商流驱动物流，干配仓全链路机会

跨境电商实现了国际贸易的短链化，国内消费升级与供应链优势为核心驱动 力。由于政策差异和服务非标，跨境电商物流高度分散；但我们认为全链数 字化、服务标准化、规模效应及并购整合将驱动行业集中度提升，很可能诞 生下一个“三通一达”。

跨境电商重塑国际供应链

跨境电商实现了国际贸易的短链化，国内消费升级/供应链优势分别拉动跨 境电商进口/出口高速增长（海关口径 20 年总体/出口/进口跨境电商同比增 长 31%/40%/17%）。消费升级催生“全球买”，B2C 进口电商兼具价格（较 一般贸易）和交易（较免税渠道）优势；政策驱动海淘阳光化，跨境电商综 合试验区先行先试。疫情催化全球线上零售渗透率提升，中国制造从“卖全 国”到“卖全球”；B2C 出口电商弯道超车，本地化运营构建独立生态。

商流决定物流，直邮仓配各展所长

跨境电商物流路由类似国内快递，但政策差异（核心是关务）带来了更大的 复杂度。我们估算 2020 年中国 B2C 跨境电商物流市场规模在万亿左右， 高于国内快递业。根据路由网络，跨境电商物流包括跨境直邮和保税仓/海 外仓模式，分别对应国内网络型/仓配型快递。跨境直邮又可细分为邮政小 包、专线物流、国际快递等（时效和价格依次提升），高性价比的专线物流 为发展方向。海外仓/保税仓通过商品前置提升物流效率，难点在于需求预 测与库存管理，适宜于高频及热销商品。

市场高度离散，期待巨头出现

由于政策差异和服务非标，跨境电商物流市场高度分散。我们认为全链数字 化、服务标准化、规模效应降低成本及跨区域/跨产品并购整合将驱动行业 集中度提升。1）干线运输：国际贸易链主前移，大型货代有机会延伸产业 链，成为“产品集成商”，中小货代则需主动融入巨头生态圈。2）尾程配送： 网络深度构建护城河，东南亚为中国物流企业出海的最佳跳板，从“外包” 过渡到“加盟”是可行路径。3）仓储服务：资产布局先行，区域仓群一体 联动，本土化运营与特色服务增强粘性。

一、跨境电商重塑国际供应链

跨境电商实现了国际贸易的短链化，国内消费升级/供应链优势分别拉动跨境电商进口/出口 高速增长（海关口径 20 年总体/出口/进口跨境电商同比增长 31%/40%/17%）。消费升级催 生“全球买”，B2C 进口电商兼具价格（较一般贸易）和交易（较免税渠道）优势；政策驱 动海淘阳光化，跨境电商综合试验区先行先试。疫情催化全球线上零售渗透率提升，中国 制造从“卖全国”到“卖全球”；B2C 出口电商弯道超车，本地化运营构建独立生态。

跨境电商：电子商务与国际贸易的结合

跨境电商指分属不同关境的主体，借助互联网完成交易、支付和结算，并通过跨境物流完 成商品交付的全过程。相较于线下一般贸易，跨境电商优势显著：1）实现国际贸易的“短 链化”，改善制造商及贸易商盈利能力；2）伴随相关基础设施的完善（交易平台、物流、 关务、税务、支付等），降低跨境贸易门槛，实现深度的产业分工；3）提升供应链信息传 导效率，有利于精准营销及个性化服务。

经过近二十年发展，跨境电商业态趋于多元化，可根据商品流向（出口/进口）及交易主体 （B2B/B2C）两个维度划分为四大业态。以 B2C 业务为例（除非特别说明，后文跨境电商 及跨境电商物流均聚焦 B2C 业务），进口电商包括导购型、平台型和自营型，而出口电商 又包括平台精品型、平台铺货型和自建独立站。除“商流”外，“物流”与“支付”（资金 流）构成跨境电商的底层基础设施。

根据罗兰贝格的研究，伴随供给侧 B2C 跨境电商平台的大力开拓，以及需求侧全球消费者 跨境网购习惯的养成，B2C 将成为未来跨境电商增长的重要力量，预计 22 年 B2C/B2B 跨 境电商交易额分别为 5.9/10.6 万亿（18-22 年 CAGR=27%/13%），进出口结构也将更为平 衡（B2C 进口/出口交易额占比将从 18 年的 38%/62%变为 22 年的 44%/56%）。

跨境 B2C 进口：政策推动海淘阳光化

国内“海淘”先后经历了：1）个人代购（2007 以前）；2）海淘平台（2007-2014）；3） 进口跨境电商（2014-2019）；4）新电商法规范发展（2019 至今）四个阶段。截止 2020 年底，跨境电商零售进口商品清单合计 1413 类，限额内（单次 5000 元，全年 2.6 万）免 征关税且增值税和消费税减按 70%征收。因此，跨境 B2C 进口电商渠道价格低于一般贸易 但交易较免税店灵活（价格通常高于免税店）。

中国快速崛起的中产阶级拉动 B2C 进口电商需求，艾瑞咨询预计 2024 年中国进口电商用 户数达到 3.1 亿（CNNIC：2020 年国内电商用户数 7.82 亿）。根据艾媒咨询的研究，进口 电商的主要优势在于潮流、体验、品质等，而痛点集中于供应链（退换货、物流等）。阿里 系（含考拉海购）市占率接近 60%（艾媒咨询：1H20），京东国际和唯品国际紧随其后； 个人护理、母婴、保健品和美妆是跨境电商的核心品类（凯度咨询：18 年合计占比约 75%）； 用户订单价格的中位数在 200-500 元之间，高于国内电商。

跨境 B2C 出口：中国供应链的全球比较优势

根据 Statista 数据，电商平台已在全球 200 多个国家/地区落地，并涌现出亚马逊、eBay、 速卖通等全球性平台。过去二十年，中国跨境出口电商从依附于传统外贸，现已逐步形成 独立的生态系统。从地域维度，跨境出口电商可分为北美、欧洲、亚太、中东等若干细分 市场：1）北美市场最为成熟（互联网渗透率高，消费者购买力强，支付和物流设施完善）， 是目前中国跨境电商出口的最大目的地；2）欧洲市场紧随其后，为第二大跨境电商出口市 场；3）亚太和中东则属于新兴市场，具备较大潜力。根据亿邦智库的研究（2020/11），北 美、欧洲、东南亚、日韩和俄罗斯是中国跨境电商企业进入最多的国家。

有别于进口电商但类似国内电商，中国跨境出口电商品类聚焦电子产品、服装及日用品。 中国线上零售额及渗透率位居全球首位（欧睿：2019）；阿里研究院认为中国跨境电商出口 同样领先全球：1）完善的制造业门类，2）完备的电商服务生态，3）丰富的电商运营经验， 4）跨境电商顶层设计领先全球。类似 2003 年“非典”培养国内消费者网购习惯，新冠疫 情催化全球线上零售渗透率提升；得益于强大的制造业和良好的疫情控制，国内供应链迅 速恢复稳定，出口跨境电商迎来高速增长。

二、商流决定物流，直邮仓配各展所长

跨境电商物流路由类似国内快递，但政策差异（核心是关务）带来了更大的复杂度。我们 估算 2020 年中国 B2C 跨境电商物流市场规模在万亿左右，高于国内快递业。根据路由网 络，跨境电商物流包括跨境直邮和保税仓/海外仓模式，分别对应国内网络型/仓配型快递。 跨境直邮又可细分为邮政小包、专线物流、国际快递等（时效和价格依次提升），高性价比 的专线物流为发展方向。海外仓/保税仓通过商品前置提升物流效率，难点在于需求预测与 库存管理，适宜于高频及热销商品。

跨境电商拉动物流需求

传统跨境贸易往往将商品大规模、集装箱化地从出口国运送至进口国，发货间隔长、批次 少；而跨境电商则将商品小规模、包裹化地从出口国运送至进口国，发货间隔短、批次多。 类似于国内电商快递流程（揽收/支线/分拨/干线/分拨/支线/派送），跨境电商物流主要包括 前端揽收、库内操作、出口通关、国际干线、境外清关、中转分拨、海外仓储、尾程派送 八个核心环节，链路更复杂、成本更高、时间也更长。

对比跨境电商供应链四流（商流/信息流/资金流/物流），物流仍然是短板。根据晓生研究院 的数据，跨境电商物流成本占比 20%-30%（2019 年估算值），显著高于国内电商 5%-10% 的水平。参考罗兰贝格的测算，按照 2020 年跨境 B2C 电商 3.5-4.0 万亿交易额估算，物流 费用在万亿左右，甚至可能高于中国快递行业规模（2020 年：8795 亿）。

根据路由网络，跨境电商物流主要包括直邮和保税仓/海外仓两大模式：1）直邮模式：商 品在国外根据订单采用小包/集货方式，统一通过航空等国际物流运输至国内海关，经海关 清关后运送至消费者，运输时间长，运费高，适用于非标和长尾商品，具体物流产品包括 邮政小包、专线物流、国际快递等。2）保税仓/海外仓是在进口/出口业务中，先备货至保 税仓/海外仓，然后通过本地化物流完成配送，运输时间短，运费低，适用于热销商品。

跨境直邮：邮政小包为主体，专线物流为趋势

邮政小包：分为中国邮政航空小包（挂号小包/平邮小包）和外邮小包（香港邮政/新加坡邮 政等）。邮政小包依托于万国邮联，国内外的承运人都必须是万国邮联的成员：1）价格最 低；2）时效性最低，通常需要 10-25 天；3）覆盖面最广；4）清关能力强；5）平邮小包 丢包率较高；6）对商品有重量和尺寸要求（比如 2KG 以内且包装三边之和小于 90cm，单 边小于 60cm），适用对象为价值小、对时效要求低的轻小物品。

国际快递：DHL、FedEx、UPS 等国际快递企业自建全球物流网络，利用强大的 IT 系统提 供物流服务：1）时效性高，通常仅需 2-7 天；2）价格昂贵；3）覆盖面广；4）清关能力 强；5）丢包率低；6）服务质量好，适用对象为对时效性要求高的贵重物品。

邮政小包因其价格低廉、覆盖广泛和清关优势，为国内跨境电商物流首选。根据运联传媒 研究，B2C 出口中 60%为直邮渠道（2019）；而根据 17track 统计，邮政小包占直邮渠道 的 62%（2020）。美国以退出万国邮联倒逼终端费率改革（终端费不能覆盖其国内处理成 本）：2020-2025，中国出口国际小包终端费将较 2019 年累计增长 164%（其中 2020 年增 长 27%）。受疫情影响（邮政小包时效不稳定）及终端费上调因素，邮政小包市占率呈下降 态势，而专线市占率提升。根据 17track 统计，邮政小包份额从 2020 年初的约 80%下降至 年末约 50%，而专线物流份额从约 10%提升至约 30%。

我们认为专线集运为跨境直邮发展方向：1）根据跨境眼的统计，全球主要国家跨境专线数 量持续增长，网络日趋完善；2）规模效应持续降低成本，从“包舱”逐步升级为“包机” （甚至自建运力），快船则进一步降低了干线成本；3）龙头企业（主要是大型货代）自建/ 整合资源，逐步提供全球性服务；4）技术进步推动“全程可视”到“全链数字化”；5）晚 上多样化的前端集货和尾程派送服务。

国内大票零担专线联盟模式也可作为借鉴：1）提升服务品质：前端收货网点增加、服务线 路增加、货源增加；通过集约化、标准化、自动化、无人化、科技化管理，降本增效；末 端可配送网点服务范围增加、增强客户粘性。2）信息化：全流程信息化管控，数据化运营。 3）增值服务：降低专线运营风险、为专线提供资金支持、以及其他增值（车后）服务。

保税仓/海外仓：库存前置提升效率

海外仓（跨境出口）：融合采购、仓配、退换等服务的境外履约中心，分为平台自营仓/第三 方仓/卖家自建仓等。海外仓模式（如亚马逊 FBA）对应国内仓配型快递（如京东物流）：1） 头程运输：中国商家发到海外仓库；2）海外仓储管理：仓储、分拣、包装、贴标签等综合 服务；3）本地配送：海外客户下单后，直接从海外仓库发货，通过本地物流或快递发到客 户手中。海外仓的特点是：1）运费较低；2）配送时效高；3）覆盖面小；4）退货方便；5） 仓储成本；6）库存压力。海外仓销售产品的定价较直邮模式高 30%，销售额可达到 3-4 倍， 物流好评率提升 30%（阿里研究院英国海外仓：2019）。

保税仓（保税进口）：海关批准设立的供进口货物储存而不受关税法和进口管制条例管理的 仓库（“境内关外”），是网购保税进口模式的核心节点（对应于出口海外仓）：1）运费较低； 2）配送时效高；3）产品入境有检验，有质量保障；4）退货方便；5）仓储成本；6）库存 压力。相较普通仓库，跨境电商进口保税仓因资质和区域限制相对稀缺。

跨境电商拉动跨境物流需求，中国海外仓数量高速增长。截止 2020 年底，中国海外仓数量 超过 1800 个，是 16 年的近 9 倍，总面积超过 1200 万平米（平均 7500 平）。从地域分布 看，中国海外仓主要分布于美英德日等发达国家，和卖家需求基本匹配，平均处理效率约 为 2 件/平米/日。（数据来源：商务部/易仓科技）从租金角度，全球各城市仓库租金差异较 大，但集中于 20-60 元/平米/月区间（和国内仓库大致相当）；国内保税仓因其稀缺性租金 高于普通仓库。

三、市场高度离散，期待巨头出现

由于政策差异和服务非标，跨境电商物流市场高度分散。我们认为全链数字化、服务标准 化、规模效应降低成本及跨区域/跨产品并购整合将驱动行业集中度提升。1）干线运输：国 际贸易链主前移，大型货代有机会延伸产业链，成为“产品集成商”，中小货代则需主动融 入巨头生态圈。2）尾程配送：网络深度构建护城河，东南亚为中国物流企业出海的最佳跳 板，从“外包”过渡到“加盟”是可行路径。3）仓储服务：资产布局先行，区域仓群一体 联动，本土化运营与特色服务增强粘性。

竞争格局分散，整合趋势初显

以全链数字化为基础，中国国内快递实现了服务标准化，规模效应推动集中度提升：（1） 数字化：得益于邮政局和菜鸟网络大力推广，电子面单快速普及（邮政局：2019 年底达 98%）； 结合地址库、语义识别、三段码逻辑等，完成了国内快递业的全链数字化。（2）标准化： 以数字化为基础，菜鸟指数（时效、信息、服务等）实现了对品牌快递和加盟商的评价体 系，推动服务标准化。（3）规模化：规模效应持续降低成本，推动行业集中度提升。

我们将物流业划分为操作层、产品层、产品集成商、合同物流和供应链服务五层，标准化 程度依次下降，国内快递在产品集成层实现集中度提升。但在跨境电商物流业，各国/各地 政策差异显著，叠加商流需求变化，全链数字化与服务标准化的难度很大。国内跨境电商 物流企业大都介于操作层与产品层之间（还难言“产品化”），几乎没有企业能够提供全球 性的“产品集成服务”，和 2035 年全球 123 快货物流圈（国内 1 天送达、周边国家 2 天送 达、全球主要城市 3 天送达）目标相去甚远（2021/02《国家综合立体交通网规划纲要》）。

2019 年，跨境电商物流龙头纵腾/递四方收入规模约为 70/49 亿，市场份额均不足 1%。（中 国国际货代协会）我们认为万亿左右跨境电商物流市场，仍然有机会诞生千亿市值巨头：（1） IT 技术的进步与资本投入逐步实现全链数字化（Flexport 在传统货代领域探索全链路整合）； （2）龙头企业通过并购实现跨区域与夸产品扩张，逐步实现“端到端”标准服务；（3）规 模效应降低成本夯实护城河，推动市场集中度提升。本章后三节将分别讨论跨境电商物流 中“干”、“配”和“仓”三大环节的投资机会。

干：国际贸易链主前移，产业链延伸大势所趋

物流供给由承运人、基础设施服务商和货运代理人（货代）共同完成。货代本质上是承运 人的分销渠道，实现客户覆盖、风险分散及增值服务功能。传统国际贸易中，一级货代（俗 称“庄家”）与上游航空公司/船公司建立良好合作关系，拥有舱位优先权及价格优势；而二 三级货代则主要通过一级货代订舱，专注于揽货、报关等细分业务。轻资产模式护城河很 浅，货代企业主要通过信息不对称及增值服务获利。

传统代工模式下，境外买方往往直接指定国际货代，再将部分业务分包给国内企业；国内 货代难以获取最终客户，价值分配很少。跨境电商的兴起亦对传统货代模式带来挑战：1） 从上游运力驱动到下游客户驱动（平台/卖家）；2）“端到端”全链路服务需求；3）业务碎 片化、需求个性化。伴随中国品牌商的崛起（如华为），以及跨境电商链主前移，中国货代 将得以直接获客（强化定价权）并延伸产业链。

货量（规模）决定货代（渠道）价格博弈能力，全链路整合夯实护城河。大型货代需要持 续扩张业务规模，为客户提供稳定丰富的运力（譬如包机稳定运力供给），也有机会整合/ 自建资源成为产品集成商；中小货代则必须专注细分产品/细分环节/特色服务，融入巨头的 跨境物流生态圈。而 Flexport 对传统货代业务的全链路整合颇具启发：1）全链路数字化： 通过云平台连接贸易各方（进口商/出口商/货主/承运人/海关/机场码头）；2）标准化服务： 在核心区位构建多式联运仓库，并通过标准化运力强力连接；3）高效的客服：公司采用 AI+专家团队组合服务，显著提升客户体验。

配：中国物流加速国际化，东南亚为理想跳板

尾程派送仍然是跨境电商物流的短板：1）足够的网络深度才能满足货主发全国/全球的需求； 2）资源社会化，团队/运营本土化。以中国国内快递为例，庞大的网点（快递员）/服务站/ 自提柜共同构成末端服务基础设施；国际快递巨头亦高度重视本土化运营，UPS 境外员工 达到 8.2 万（占比 17%），境外 UPS Access Point 数量达到 4 万个（公司公告：2019）。

市场普遍认为物流业护城河低于科技和消费（给予估值折扣），但高度竞争性的环境反而有 利于后发者追赶，企业跨地域和跨产品扩张也相对容易。我们认为中国物流企业具备弯道 超车（全球化）的可能：1）优秀的服务意识；2）人口红利带来的成本优势；3）庞大的国 内市场提供国际化试错空间。（此部分借鉴《选股方法论与制造业投资逻辑》（韩冬/2020））。

我们认为东南亚（尤其新加坡/印尼/泰国/越南/马来西亚/菲律宾六国）是中国跨境电商物流 企业本地化的最佳跳板：1）六国总人口/互联网用户分别为 5.7/3.6 亿（贝恩：2019）；2） 电商渗透率低（欧睿口径 19 年约为 6%），贝恩预计 2025 年六国电商 GMV 将达到 1500 亿美元（19 年：382 亿美元）；3）国内互联网巨头加速渗透东南亚电商市场，阿里巴巴和 腾讯分别是 Lazada 和 Shopee（SEA）的最大股东；4）东南亚国家物流效率普遍很低。

以泰国快递市场为例，嘉里泰国是当地最大的民营快递企业，日均 120 万票的件量支撑起 约 200 亿人民币市值（估值远超“三通一达”），反映投资者对东南亚快递市场的乐观预期。 对于竞争白热化（甚至堪称“内卷化”）的中国快递企业，将中国快递企业的发展经验（尤 其是“加盟制”）向东南亚复制，或是企业增长的“第二曲线”。

仓：资产布局先行，叠加增值服务

得益于成本和时效优势，海外仓/保税仓成为越来越多跨境电商卖家的选择，跨境电商物流 龙头企业持续扩张仓储规模。截止 2021/03/10，纵腾集团旗下谷仓总面积突破 100 万平米 （20/21E 为 70/150 万平米），成为中国首家百万平米级海外仓企业：1）区域仓群一体联 动，缓解爆仓压力；2）提升仓库运营效率和品质，全面覆盖大中小件电商卖家；3）持续 开发头程运输和尾程配送资源。

参考易仓何炜先生的观点（海外仓变局/2020），海外仓的发展方向是：1）标准化：服务/ 收费/售后处理标准化，逐步建立行业标准。2）专业化：产品大件化/产业专业化。类似国 内电商，大件电商（如家居）对仓储带来不小的挑战，硬件设施、仓库布局及出入库流程 均需相应调整；精品型卖家崛起对专业化服务有更高要求，未来或许会出现聚焦细分行业 的海外仓。3）数智化：首先通过机械化提升仓库操作效率，降低人员管理成本；然后探索 数据化赋能客户需求（如分仓/备货等）。

商务部将纵腾集团、万邑通、宁波豪雅、浙江执御、艾姆勒（深圳）、北京数码港、黑龙江 俄速通作为 7 家优秀海外仓案例，其在信息化建设、智能化发展、多元化服务、本地化经 营等具备明显优势。对于跨境进口保税仓，向全程供应链延伸仍然是发展方向：嘉诚国际 凭借 2B 供应链经验切入跨境电商物流，能够提供集货代、仓储及运输一体的综合服务。